遨游之舟 【专研毛泽东方法论：斗争哲学、厚黑学、待人接物等】

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  王贤纯： 董老师，现在美国的银行股估值基本上在9倍左右的市盈率，疫情之前更高一些。巴菲特在富国银行上的投资真正的实现了戴维斯双击，你也经常强调中国银行股存在着戴维斯双击的可能。但是投资者都很怀疑中国的银行股真有这么大的一个上涨空间吗？ ​ 董宝珍： 这个问题我非常熟悉，因为至少有几百个人在不同场合问我，概括成一句就是美国的银行也就是10倍市盈率，市净率1——1.5倍，那么中国银行是3——6倍市盈率、0.40——0.7的市净率，从这个意义上讲，最终中国银行股跟美国银行股达到相同的市盈率、市净率之后恐怕也就涨一倍左右。从而，就没有戴维斯双击。因为戴维斯双击最典型的案例是茅台从100块钱涨到几百上千块钱。所以，大部分人以美国为标准和基准进行了判断，认为中国银行是低估，但就其空间来说恐怕也就一倍，没有类茅台式的戴维斯双击。 ​ 对于这个观点，我首先展示一个具体的数据给出大家。另一方面，我讲投资分析研究最忌表面看问题，最忌割裂演化过程看问题，要突破表面，深入本质，要立足于历史演化的视角来全面的看问题。 这张图是宇宙第一大行-工商银行和美国最大的银行-美国银行从2008年到2021年这十几年的时间里计提减值损失的对比图。这个对比图是我的伙伴做出来的，你看到工商银行是绿线，美国银行是红线。红线的高点出现在2009年，到2013年的时候就开始下降了。美国银行业计提大幅度增长的时候，是因为2008金融危机，中国银行股的计提是最少的，当时中国资产质量最好。所以，美国银行资产质量恶化需要大规模计提的时候，中国银行股的资产质量最好，不需要大量计提。所以，在图形上就看到的是美国银行计提飙升，中国银行计提在底部。可是，随着时间到了2013年以后，美国银行的计提就下去了。熬过了08金融危机造成的资产质量恶化，进入了一个低不良阶段，从从而拨备就下来。 ​ 然而，我们看同期中国银行股的龙头-工商银行的减值损失数据：绿线一路飙升，到今天出现了拐点，工商银行在高位就不再增加了，所以，数据清晰的告诉你中美银行的周期不同步。 ​ 第二，中国银行资产质量最好的时候美国银行搞出危机来了，中国银行资产质量恶化时美国银行好转了。中国银行处理大规模计提的时候美国是计提最少的，在未来的时间，这两个国家的银行将反向运行。大家要注意，美国银行股在过去几年净利润增长驱动的股价增长涨了几倍，高的很。 ​ 美国银行是已经涨完

 

  邓先生：否极泰的未来投资计划是什么？ ​ 董宝珍： 我不认为投资机会来自于客观标的物，我不认为黄金是这个机会的来源，我认为黄金被以稻草的价格交易才是机会，黄金本身只是构成机会的一个条件。所以未来的机会不会固定于从属于某些特定主体，当然我们选择永续增长的标的物是不变的。我的投资模式我称之为董宝珍三击模式，在永续增长的公司遭遇可克服的困难，但市场错误的理解为不可克服的困难时，我们逆势买入利用，在这个过程利用业绩的由否到泰，利用情绪的由恐到贪，然后加大持仓来实现利润，在这个模式中，机会的定义是一种状态，不是实体。  ​ 我认为黄金的价格才是机会。既与黄金有关系，又与价格有关系，价格是随着市场先生的情绪变化的，所以它是演化出来的。我跟绝大部分价值投资的观点不一样，我认为脱离了投资人是没有办法产生机会的，从学术上说，脱离了市场先生是没有可能产生投资机会的。 ​ 实际上市场先生的理论含义丝毫不逊色于内在价值，因为没有市场先生就没有安全边际，市场先生形成安全边际，安全边际是动态的，内在价值相对是稳定的，市场先生一直在波动，所以未来机会是演化出来的，是个过程，是状态而不是实体。 ​ 刘先生：您是如何对银行估值的？ ​ 董宝珍： 关于估值，这是一个具体的技术问题，但我认为更重要的是大势。 ​ 今天我主讲了一个难得投资机会产生的一般模式，我实际上是强调这个模式下就有必然的盈利机会，强调的是模式，那么标的物它当然也涉及具体估值，不过我认为它只是这个模式中的一小部分，目前看很多银行的估值相对他们的合理估值只是30%，并且随着时间推移，它们的内在价值还在增加。 ​ 要理解银行的周期特点，在银行遭遇资产质量危机的时候，买银行是规律性可获利的，只要不买最终破了产的银行，而这个问题在中国基本不太可能发生。  ​ 尽管，有的地区银行的成长性已经降下了，因为地区经济的萎缩，比如说东北地区储蓄存款率增长2%-4%，但一些活跃地区的储蓄增长率是10%以上，储蓄增长是银行终极增长的源泉。随着地方财富量越来越多，银行不可能不增长。  ​ 胡先生：前一段时间听您电台里面讲到关于救市的问题，关于赛道股，会不会把救市的钱又救到了赛道股里呢？ ​ 董宝珍： 关于资本市场该不该救市，这是个经济学中很重要的理论话题，历来就是分成两派，一派叫做自由派，就是不用管市场，像美国的格林斯潘，就是代表，目前国内的某些监管层也有